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來源：資產眾籌

十年前，“不良資產”還僅僅局限于銀行、四大AMC、法院、交易所以及部分律所、拍賣行等互相之間形成的密閉空間里，從事這個行業（如果稱其為行業的話）的人員鳳毛麟角。依托不良資產業務，四大AMC從金融的“清道夫”變成如今的“高富帥”，即使這樣的勵志故事也并不為人熟知。

但在當前經濟下行，尤其是銀行不良率節節攀升的背景下，“不良資產”突然之間被各路資本所追捧，成為街頭巷尾的熱詞。不論是官方重啟不良資產證券化，還是允許銀行對債務人企業實施“債轉股”措施，實體經濟的頹勢蔓延至金融體系已是不爭事實。不過，在社會資本流動性過剩和“互聯網+”的推波助瀾之下，“不良資產”被騰挪轉移、張冠李戴、改旗易幟，亂花漸欲迷人眼，也真是讓人醉了。

什么是不良資產？

首先，不良資產與國有企業改革密不可分，可以說是國企改革的副產品。每一次國企改革，都意味大量企業的重組、改制，甚至倒閉、破產，而作為主要輸血方的國有銀行，必然承受其余震。尤其值得注意的是，第二次（1985-1992年）和第三次國企改革（1993-2002年），允許國有企業破產和“抓大放小”，一大批經營不善、資不抵債的中小企業倒閉，受此拖累，國有銀行的不良貸款率曾一度高達30%（2003年左右），被西方國家稱之為技術性破產。

其次，不良資產四個字最早的出處是在1995年前后，人民銀行系統及部分高?？蒲腥藛T在相關的媒體和期刊中，將原貸款四級分類下的呆滯和呆賬兩類信貸資產統稱為“不良資產”。相對官方的界定，應該是2001年人行下發的《貸款風險分類指導原則》，其把次級、可疑和損失三類合稱為不良貸款。不良貸款也隨即被認為是不良資產的主要組成部分。即便如此，“不良資產”這個詞也沒有特別明確的法律界定。

由于不良資產的概念最早源于銀行信貸資產，尤其是隨著1999年前后四大國有銀行改制上市，不良貸款的剝離和四大金融資產管理公司的成立，讓“不良資產”這四個字第一次走進公眾視野，成為了等同于AMC的一個標簽。

在這之后，隨著國企改革的深入，不良資產的范圍也逐漸從銀行和AMC領域擴展到國有企業。從財務會計角度出發，很多國有企業的“資產損失”，也被稱之為不良資產，尤其是國企股份制改革如火如荼的2003-2007年之間。

而目前，銀行的不良貸款攀升和國有企業的問題資產增多。不良資產的范圍再次被擴大化，這就是民間的“問題資產”，包括民間借貸、擔保、典當、寄售形成的問題資產以及互聯網金融平臺形成的壞賬。而操作這類民間資產的機構也在試圖尋求“正名”，與金融不良資產劃定上等號。

綜上所述，如果確實需要分類的話，可以按照資產來源對不良資產進行一個勉強的分類：

1.銀行不良資產：專指銀行不良債權、不良信貸；

2.非銀類金融不良資產：信托、證券、租賃、保險等機構收益權資產；

3.國有企業不良資產；應收賬款、抵押資產、實物資產等；

4.民間不良資產：擔保、典當、寄售、P2P以及個人形成的急于變現資產。

這四類資產的特點和屬性不完全相同，尤其是前三類與第四類，在具體的處置手段、交易模式、法律認定等方面有著非常大的區別。因此，無論不良資產的內涵和外被如何擴大化，如何被嫁接上各種時髦熱詞，一定要區別資產的來源和性質，否則很有可能被誤導。

不良資產，贏在何處？

不良資產（我們這里延續第一篇的界定，僅指銀行的不良信貸資產）在國外也叫問題資產、有毒資產、受壓資產等。無論何種稱謂，都有特定的投資價值。不良資產價值的理論收益區間

理論成本：主要是收購成本、財務成本和各項管理費用等

理論收益：賬面本息價值、二次開發價值                          

案例投資成功：假設某資產包賬面本金1億元，賬面利息5000萬，某投資人按照本金3折收購，收購成本為3000萬元，處置期間全部費用1000萬元。則理論上，如果全部回收的話，該資產包可回收資金上限是15000萬元，最終投資收益率為367%（不考慮處置時間）。

假設存在二次開發機會，比如債轉股后股權價值有升值空間，15000萬元債權轉換為15000萬元股權（按照1：1轉化）。未來股權市價升值的倍數為n的話，最終投資收益率就是n*367%。

投資失敗：假設全部虧損，則虧損額度就是3000+1000=4000萬元。 因此，該案例中不良資產投資理論收益區間為（-4000，n*15000）

結論：贏了通吃，輸了肉不疼。

然而要攀登上價值的峰頂，需要破解八個難題：

挑戰1：冰棍效應

不良資產中大多數是關停倒閉、破產或者訴訟的債務人，處置時間越久，償債能力越差，因此整體回收的可能性較低。

挑戰2：二八法則

能夠進入不良資產范圍的都是銀行列入五級分類中后三類，尤其是損失類占比較高，基本上可以占到一個資產包賬面價值總額的80%以上，所以能夠有希望回收的次級類或可疑類占比不到20%，甚至更低。

挑戰3：受壓環境

不良資產中有少部分抵質押資產或者債務人是因為行業環境或者整體經濟環境下行造成流動風險，資產價值走低，而出現償債能力問題，但是收購后短期內如果經濟環境沒有得到改善，而是繼續處于下行空間，則很可能進一步降低處置回收的可能性。

挑戰4：供求錯配

存在兩種收購行為，一種是簡單買斷式收購，再處置轉讓，一種選擇性收購。前者買斷后再尋找下家，收購方可能無法對資產包進行深度價值挖掘和開發，無形中增加了資產包的成本。對于第二類的話，可能會做到與市場需求的匹配。

挑戰5：有限信息

不良資產存在嚴重信息不對稱，尤其是資產線索，甚至要動員經偵、刑偵的力量，這類價值信息被封鎖在非常狹窄的空間里，獲得這樣的信息途徑極其有限。

挑戰6：社會關系

不良資產無法通過正常的商務談判途徑和正常的企業還款途徑解決，而是要動用包括法律在內的多種手段，要依靠法院、律師、工商、稅務、甚至地方政府的資源，而誰能掌握和動用這些資源誰就可能在處置上有所斬獲。

挑戰7：地緣優勢

不良資產有著非常強的地域特點。且很多資產包中存在聯保、共保、合保以及多頭借款的情況，借款人、擔保人之間往往處于同一產業鏈或者為同一實際控制人，很多債權都屬于當地一個行業，關系錯綜復雜。外地的處置力量很難短期介入，必須要依靠當地的力量。

挑戰8：機會成本

處置不良資產中存在較高的時間成本、資金成本、管理成本、潛在其他高收益項目投資成本。投資者很可能堅持不到淘沙見金的時刻就選擇放棄，而這種放棄很可能意味著失敗，也可能是有效止虧，因為誰也不知道沙里是否是爛泥。

其實，無論是沙里淘金也好，還是海底撈也罷。不良資產的價值在于交易對手的錯誤和市場的錯誤，給了撿陋抄底的機會。如果海底撈小分隊能撈起最肥的那片肉-多數債權和控制權；蘸以飽滿的醬汁-增添管理專家使項目起死回生，市場估值提升；再將債權轉為股權，入口、咀嚼、下咽，肚飽腰圓，盆滿缽滿…這將是多么美妙的一場火鍋之旅啊。
你站在橋上看風景，看風景的人在樓上看你。明月裝飾了你的窗子，你裝飾了別人的夢。

債轉股重啟，AMC何去何從？

時隔十七年，債轉股被國家重新提到議事日程，據報道，國家或將于4月份正式推動規模約1萬億的債轉股計劃，這份計劃的名單上，主要對象則為有潛在價值、出現暫時困難的國有企業。而本次實施債轉股的主體是國家開發銀行、中國銀行、工商銀行等首批試點機構。

一、 AMC在上一輪債轉股中的表現

對于債轉股，AMC（僅指四大資產管理公司）并不陌生，早在上個世紀九十年代末，AMC成立之初，政策性債轉股就是AMC重要的不良資產處置手段?！督鹑谫Y產管理條例》明確把債轉股和階段性持股列入AMC的營業范圍。

國務院批準原國家經貿委推薦規模內債轉股企業580戶、債轉股金額4050億元。時至今日，四大資產管理公司手中仍持有一些當時留下的股權未能處置變現，其中不少是難以處置、無人愿意接盤的。以華融資產為例，1999年參與債轉股企業達281家，截至2015年底，華融仍持有其中的217家，占比高達70%，賬面價值合計為242億元，其中上市企業賬面資產占比為54%（2012年為40.56%）。信達資產2015年持有183戶，比2012年減少72戶，2015年處置戶數41戶，賬面價值總額387億元（2012年為482億元），其中上市企業賬面價值合計占比為18.35%（2012年為24.43%）。可見，大部分債轉股企業尚未有效退出，但是華融資產持有的上市企業股權資產比例遠高于信達資產。

二、本次債轉股對AMC的影響

當前債轉股所處的大環境與十幾年前已大為不同。如果前一輪是政府主導的政策性債轉股，那么本輪債轉股則可能或更多的體現為市場推動、社會資本廣泛參與的經濟行為，這比AMC單純的處置不良資產更值得玩味。因此，如果本次債轉股試點名單中，AMC無緣參與的話，那么對AMC而言不利影響主要有三個：

（1）擠出效應如果本次債轉股全部以銀行為主體，那么勢必對AMC的市場空間造成擠壓。實質上，目前銀行對于AMC參與債轉股的態度是比較排斥的。銀行從轉型發展角度出發，通過債轉股來實現向混合經營、兼具投行職能、壟斷信貸市場向綜合金融方向轉變。這恰恰是AMC的成長軌跡。因此在這個領域，二者可能存在競爭替代關系。

（2）逆向選擇本輪債轉股以銀行為主體可能性較大，使銀行對轉股資產的議價能力相對上升，極有可能將前景較好的企業自行轉股，而將回收困難較大的債權向AMC剝離，對AMC的運作能力提出了挑戰。若收購過多不良而難以退出，會導致AMC資金流動性進一步吃緊，甚至無法支付自身財務費用。

（3）利益沖突對于同一債務人（擬轉股企業），銀行擬通過債轉股成為股東，希望通過減輕企業還本付息壓力、完善治理結構，幫助企業經營脫困，從而實現股權價值層面的退出渠道，但是對于作為債權人的AMC可能面臨著短期處置變現的壓力，對債務人有著強烈的清償訴求，這與銀行的動機直接沖突。

如果AMC能夠參與到本次工作中，則有利影響表現為：

（1）AMC可發揮自身多年以來的經驗和優勢，AMC目前均為金控格局，擁有綜合金融牌照和資本運作能力，通過債轉股后的債務重組、資產剝離、并購融資等手段，可能會提升企業經營業績和市場價值，有利于AMC以股權轉讓方式退出。

（2）在與債權銀行持有同一債務人企業的情況下，如果部分存量商業性收購債務若符合本輪債轉股標的企業選擇，將提高這些債務企業的償債能力，有利于AMC部分債務的短期回收。

當然，即使參與到本輪債轉股中，問題也十分明顯，鑒于過去AMC持股的業績表現，有如下問題需要解決：

Q1：如何保障股權退出渠道的暢通和落地；

Q2：如何協調與銀行等新股東的訴求與利益；

Q3: 如何發揮AMC對企業治理結構的積極作用；

Q4：對于所謂“有潛在價值、出現暫時困難”如何篩選，區分是屬于行業周期還是經濟周期。

本輪債轉股無論入選企業是哪些，有哪些機構參與工作，勢必是銀行、AMC、債務人及其原有股東、主管單位之間的權益博弈過程。單方面滿足一家利益很難取得實質效果，因此需要“聯合共治”，即使是銀行主導的債轉股，在轉股交易結構安排、各方利益分配、企業內部治理以及退出渠道等方面也需要得到相關各方的支持配合。

不良資產的估值到底有多難

不良資產的估值是世界性難題。根據項目具體情況和委托方的要求，不良資產估值的對象可能是債權資產，也可能是用以實現債權清償權利的實物類資產、股權類資產或其他資產。股權資產和實物類資產的評估有比較完整的評估體系和估值技術，但對于債權評估就相對比較困難，沒有成熟可靠的估值方法。

尤其是對于不良資產包，由于資產包涉及到債權筆數眾多，債權債務關系錯綜復雜，對于整體資產包的估值難度更大。本文以債權不良資產包為例，分析不良資產估值的難點以及可能的突破口。

一、不良資產估值的基本要素是什么？

1.估值對象“畫像”了解資產包的債權總額、本息比例、債權集中度、行業結構、區域結構、訴訟比例、抵質押比例等基本情況，并進行全面分析。

2.明確估值目的資產包的估值結果可能適用于交易轉讓定價，也可能僅僅是持有期間的賬面價值調整，或者用于債務重組。

3.參照一定估值技術因評估目的不同，可參照假設清算法、現金流償債法、交易案例比較法、專家打分法和其他適用的分析方法，其中假設清算法最為常用。

4.實施估值過程需要經過大量的閱卷、信息檢索、實地調研等階段。資產包規模較大的，可以按照債權集中度以及前期的閱檔分析、信息檢索的結果，以確定重點調研項目，最后匯總分析。

5.估值結論及應用無論是聘請資產評估機構還是項目組自己的評估，都只能作為價值參考，還要根據市場條件、公司訴求進行綜合判斷決策，最終根據交易情況進行可能的調整。 二、不良資產包評估的難點是什么？

難點1：無形的權利債權本質上是一種請求讓他人為或者不為的權利，并沒有直接對應的實物或者具體的請求對象。因此評估這種權利的價值需要間接評估債務人企業的還款意愿（償債）和還款能力來獲得，這與實物資產和股權價值的評估非常不同。

難點2：買方市場不良資產屬于小眾、封閉、專業的領域，具有明顯的買方市場特性。交易規模小，交易區域分散，受讓者少，因此潛在的資產包受讓人在議價能力方面可能高于資產包出讓人。

難點3：價值背離不良資產有資產的屬性，因為他未來可能帶來預期收益（盡管不確定），因此具有“有用性”，基于這種有用性可以確定一個理論上的內在價值（類似于“價值錨”），但是這種價值會在交易過程中發生兩次背離：一是內在價值與評估價值的背離，二是評估價值與市場價格的背離，因此最后的交易價格未必與其內在價值符合，普遍存在低估或者高估的現象。

難點4：信息衰減掌握和分析大量有用信息是資產包估值的基礎條件，然而隨著資產包處置時間的拉長和一次次被動的轉讓，有用信息的數量和質量都會衰減，重新收集和整理這些信息要么在技術上不可行，要么在經濟上不可行，這給估值帶來越來越大的難度。

難點5：量化指標少與股權、實物類資產估值不同，債權估值涉及大量無法定量、量化的因素，除了債務人還款意愿外，還包括相關關聯方的態度、行政干預、政策導向、法院執法力度、處置隊伍專業能力等問題。

難點6：長尾效應不良資產包中分布著大量 “三無”企業，屬于低質無效資產，這類項目債權占比一般都接近70%-80%，戶數占比接近80%-90%，容易分散和占用估值人員的精力和時間，而尋找剩下的不足20%的有價值項目的過程本身也很有挑戰性。

難點7：道德風險即使上述所有難點都能攻克，影響最后估值的關鍵變量就是債務人的還款意愿。這種主觀的意愿無法用模型或技術完全模擬和預測出來，這也是債權估值與實物資產、股權資產估值的一個本質區別。

三、不良資產包估值可能的突破點在哪里？

1.短期看，探索估值調整機制及其各種實現形式

無論是債權估值，還是股權、實物資產估值，其評估價值與市場價值、內在價值的偏離在所難免。尤其是債權的價值有著明顯的時間性、周期性，估值技術再發達，也無法預料未來一年、兩年的價值變化和實現情況，因此可以根據債權估值目的，設定動態調整機制。以進行交易目的為例，可以將資產包估值分解為兩部分：一個是交易期初的轉讓定價，一個是根據資產包處置期間的真實業績，在期末進行動態調整的補償價格。

2.長期看，建立不良資產市場體系是解決估值問題的根本之策

引入更多的市場主體，提高市場容量，形成價格發現和競爭機制。首先是啟動不良資產“供給側改革”，開放不良資產市場一級市場對于社會資本的限制，增加資產有效供給。

其次是充分發揮不良資產中介組織（交易所、互聯網平臺、專業投資平臺等）的媒介作用，形成一、二級市場的聯動。

最后嘗試探索形成不良資產的“做市場制度”，四大AMC可以扮演做市商，從而起到穩定市場、活躍交易和平抑價格的作用。

“不良資產+互聯網”模式生存考驗

過去兩年，“互聯網+”已經席卷人們的衣、食、住、用、行，從服務業、工業到農業，無處不見互聯網的身影和尾隨的資本觸角。2015年伴隨著不良資產的攀升，互聯網又盯上了這一傳統封閉的金融領域，目前民間出現的號稱“不良資產+互聯網”平臺不下50家，大家都在籌劃可能顛覆傳統不良資產處置的新模式。

但從目前的實踐情況看,“不良資產+互聯網”僅停留在以下幾個方向：信息推介、信息展示、信息搜索、網絡競價（形式上），以及不良資產培訓，更有甚者，把民間借貸直接包裝為不良資產，與金融不良資產混為一談，這與行業的期望相去勝遠。尤其是近期，一大批營銷炒作不良資產的互聯網平臺紛紛歇業、失聯和倒閉，讓我們不得不認真的辨析，互聯網和不良資產之間的跨界混搭是否真的能激發火花。

還原互聯網和不良資產各自屬性

互聯網的本質是什么？

互聯網從始至終都是載體和工具?；ヂ摼W是信息聚集、共享、傳播的載體，是渠道、工具、技術，但不是內容本身?；ヂ摼W金融、工業互聯網、能源互聯網、互聯網農業，統統都是“形式+內容”、“渠道+內容”，盡管互聯網重塑、改造了一些行業，但不可否認，沒有內容的互聯網從始至終都不可能產生，不可能發展壯大。

到目前為止，互聯網滲透和正在滲透的領域包括：社交、電子商務、金融、車聯網、娛樂、醫療、教育，這些領域有一些共同特點，比如強調用戶體驗、用戶粘性、有一定應用場景、產品或服務易標準化、交易可控性強、具有復制性和傳播性，可以通過互聯網的網路特性形成規模效應和外部效應等。

不良資產的本質是什么？

不良資產是特殊的金融資產，由于債務人違約而導致債權清償價值低于賬面價值。不良資產的運作過程，包括盡職調查、估值談判、合同訂立、支付交割、處置管理和結項這幾個關鍵環節，從行業看，分為一級市場（資產包發包）到二級市場（交易轉讓）。

因此，互聯網與不良資產的組合中，互聯網也只是技術和工具，不良資產本身的內在業務邏輯和盈利模式才是真實的內容。

互聯網難解不良資產行業痛點

不良資產行業有四大痛點：信息不對稱、估值定價、處置變現和機構業務屬性。

一是解決不了信息有限和不對稱問題。

不良資產的信息源匱乏。不良資產從銀行剝離的過程本身就是銀行將有限私人信息讓渡給社會，換取流動性的過程。而在后期轉讓和處置中，有價值的信息線索會隨著時間推移逐漸或減弱、或改變或者完全消失。線下尚且無法搜集整理到全面的信息，互聯網如何做到？也許有人說，可以發揮互聯網強大的信息搜索挖掘功能，但前提是存在這樣的信息，不良資產存在很多信息“真空”地帶。此外，互聯網阻擋不了信息的衰減。資產包絕大多數項目信息可能從企業還在正常貸款時刻起就處于衰減狀態，利用互聯網無法阻擋這一過程。

不良資產恰恰排斥信息共享。做過不良資產的人可能都知道，有一些信息對于不良資產回收處置至關重要的線索，不能也不必公開，比如債務人擔保人的財產線索、比如影響處置的重大訴訟、潛在購買人的意愿和能力、收購處置決策信息、項目評估信息，影響項目處置的其他重要信息等，很多信息甚至涉及到商業機密。一旦某個資產包或項目進入可談判詢價階段，圍繞這個資產包的所有信息會自動轉入一個收斂狀態。這個時候，公開有限的信息資源與人共享在商業上是非常不明智的事情。

二是解決不了估值定價問題。

不良資產的估值痛點，根本原因就是這個行業本身是個買方市場，交易不活躍，交易主體單一，沒有完整的產業鏈條。定價的關鍵在于雙方持有信息對等，在于不良資產整個行業的運作?；ヂ摼W可以起到廣告公示作用，也可以建立公開競價機制，單體項目也許可行，但是對于大規模的不良資產包而言，網絡競價交易往往成為一種迫于政策監管要求而設計的形式。各地成立的股交所、金交所，一個鮮為人知的慣例就是，線下撮合，線上交易。

三是解決不了處置回收問題。

債權本身不值錢，大家看的是未來的收購成本與債權面值之間的回收空間。因此，處置能力至關重要。從傳統的三打一拍（打官司、打折、打包、拍賣），到債務重組、債轉股、資產證券化，這些處置工作評的是人的智力、腦力、魄力和資源人脈。即使通過互聯網實現了真正競價交易，也僅完成了資產收購的步驟，對于漫漫處置道路而言，互聯網的作用可能微乎其微。

四是顛覆不了不良資產的業務屬性。

互聯網關注的是“長尾效應”，而不良資產玩的是“二八法則”。以互聯網金融為例，互聯網關注的是被傳統金融排斥在外的那80%的社會群體（個人、中小微企業）以及相應的資產配置，而不良資產包的業務邏輯帶有“賭石”性質，關注的恰恰是資產包中那可能實現超額回收的20%的資產。

互聯網的理念是普惠共享、大眾參與，而不良資產則因其風險、體量和專業性，參與者主要是機構，互聯網無法改變這一格局。

因此，不圍繞或者不解決上述問題的“不良資產+互聯網”模式，以及不符合邏輯的商業模式和盈利模式，都是需要深刻質疑的。

我們需要怎樣的辨別能力和投研態度

中國投資領域的“羊群效應”和“投資空轉”現象非常明顯。從樓市、股市，到鋼鐵、光伏，再到互聯網金融，每個過熱行業背后有大量渴望超高利潤回報的資本在推波助瀾，他們可能缺乏對所投資領域基本規律和運營模式的分析認識，缺乏對宏觀環境和行業周期性的趨勢研判，考慮更多的盈利模式和退出渠道可能就是“高空接拋”和“擊鼓傳花”，投資底線就是如何在高漲的價格預期通道中避免做“接盤俠”。

最終給市場造成的結果往往是，炒熱了市場交易價格，造成行業表面虛假繁榮。這樣的投資行為和態度，極大浪費了社會資源，打破了一些新興行業和企業正常的成長軌跡，推遲了一系列高風險企業、落后產能的出清速度，劣幣驅逐良幣，老舊業態死而不僵，新生業態拔苗助長。

至于不良資產+互聯網，我們希望的是真正能夠解決不良資產行業痛點有效探索和試驗，回歸內容，回歸源頭，回歸不良資產業務屬性和邏輯，認真的思考、設計和探索經得起推敲和考驗的互聯網模式。

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