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來源：JIC建投控股    

當(dāng)前，新冠疫情反復(fù)，外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。作為經(jīng)濟(jì)金融體系的“守門人”，不良資產(chǎn)行業(yè)的金融保障和救助兜底功能愈發(fā)受到重視，資本和機(jī)構(gòu)蜂擁而入，新的市場(chǎng)機(jī)遇不斷涌現(xiàn)。于此背景下，我們有必要對(duì)不良資產(chǎn)行業(yè)做一次“全景掃描”，以加深對(duì)于行業(yè)的理解。

01 不良資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程

不良資產(chǎn)泛指價(jià)值發(fā)生貶損、經(jīng)濟(jì)價(jià)值低于賬面價(jià)值的資產(chǎn)。隨著行業(yè)外延和內(nèi)涵的不斷延伸，也出現(xiàn)了“大不良”、“特殊資產(chǎn)”、“困境資產(chǎn)”等不同的稱謂，境外亦有“另類資產(chǎn)”等概念。

我國(guó)不良資產(chǎn)行業(yè)從20世紀(jì)末大型國(guó)有商業(yè)銀行剝離不良資產(chǎn)的改革起步，發(fā)端于政策性需要，并逐步走向市場(chǎng)化，主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：

政策性處置階段：從四大金融資產(chǎn)管理公司（Asset Management Corporation，AMC）設(shè)立到2006年。這一階段不良資產(chǎn)收購(gòu)?fù)耆烧鲗?dǎo)，收購(gòu)資金由人民銀行以再貸款方式提供或以向原剝離行發(fā)行特定債券方式解決，資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格按賬面價(jià)值計(jì)算，財(cái)政部按照回收金額的一定比例給予績(jī)效激勵(lì)。

市場(chǎng)化探索階段：從2005年國(guó)家明確了AMC改革發(fā)展方向后，2006年開始不良資產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)化探索階段，并持續(xù)到信達(dá)資產(chǎn)完成股份制改造。這一階段不良資產(chǎn)收購(gòu)按商業(yè)化原則進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)，資金不再由中央銀行提供而是向市場(chǎng)募集，AMC要實(shí)現(xiàn)自負(fù)盈虧，逐步成為真正的市場(chǎng)主體。

市場(chǎng)化發(fā)展階段：2010年信達(dá)資產(chǎn)完成股份制改造，2011年政府確定了信達(dá)資產(chǎn)引戰(zhàn)上市、華融資產(chǎn)股改、長(zhǎng)城資產(chǎn)和東方資產(chǎn)解決歷史遺留問題后股改等重大事項(xiàng)，并再次明確了AMC市場(chǎng)化的方向，不良資產(chǎn)行業(yè)迎來了發(fā)展的新機(jī)遇。

02 不良資產(chǎn)行業(yè)格局

經(jīng)過二十余年的發(fā)展，不良資產(chǎn)行業(yè)參與者不斷增多，逐步形成了“5+地方系+銀行系+外資系+N”的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。“5”是指五家金融資產(chǎn)管理公司，即信達(dá)、華融、東方、長(zhǎng)城和銀河五大全國(guó)性AMC。

“地方系”是指地方資產(chǎn)管理公司。地方AMC大多成立于2012年之后，截至2021年底已完成注冊(cè)備案的地方AMC共有59家。

“銀行系”是指國(guó)有商業(yè)銀行成立的金融投資公司（Asset Investment Company，AIC）。AIC主要承載銀行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股任務(wù)。截至目前，我國(guó)目前共有中、農(nóng)、工、建、交等五家商業(yè)銀行設(shè)立AIC。興業(yè)銀行、平安銀行等正在申報(bào)AIC公司。

“外資系”是指外資控股的AMC。2020年初，橡樹資本在北京注冊(cè)成立Oaktree（北京）投資管理有限公司，成為中國(guó)首家外資AMC。7月，香港新創(chuàng)建集團(tuán)控股子公司——海南新創(chuàng)建資產(chǎn)管理股份有限公司獲批參與海南省范圍內(nèi)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓工作，成為首家港資控股的地方AMC。

“N”是指參與不良資產(chǎn)投資的非持牌機(jī)構(gòu)。非持牌機(jī)構(gòu)不具有批量受讓銀行不良資產(chǎn)的資質(zhì)，是不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的重要參與者。非持牌機(jī)構(gòu)通常利用其在某特定行業(yè)的專業(yè)背景，或發(fā)揮其對(duì)不良資產(chǎn)清收力度大的特點(diǎn)，成為不良資產(chǎn)的最終處置方。

03 不良資產(chǎn)市場(chǎng)情況

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融面臨的內(nèi)外部不確定因素仍然較多，部分重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)較高，疊加新冠疫情的影響，不良資產(chǎn)市場(chǎng)供給仍在持續(xù)增加，不良資產(chǎn)的來源也更為多樣化。

一是商業(yè)銀行不良貸款不斷上升。商業(yè)銀行的不良貸款余額從2014年的0.59萬億元上升到2021年四季度的2.8萬億，不良貸款率從2014年的1.04%上升到2021年四季度的1.73%。從各類商業(yè)銀行不良貸款余額來看，城商行、農(nóng)商行不良貸款余額快速上升，農(nóng)商行不良貸款率長(zhǎng)期處于高位，未來將是不良資產(chǎn)增量供給的重要來源。

二是非銀金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)供給增多。宏觀經(jīng)濟(jì)下行疊加金融監(jiān)管進(jìn)一步收緊，非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露，已逐漸成為不良資產(chǎn)的重要來源。預(yù)計(jì)未來3-5年內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)將面臨新一輪轉(zhuǎn)型調(diào)整，不良資產(chǎn)供給仍將增加，部分中小機(jī)構(gòu)可能被并購(gòu)或市場(chǎng)化退出。

三是非金融企業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模較大。2021年末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.3%，仍處于近年來的較高水平；應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)5.4%，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題不容忽視。非金融企業(yè)對(duì)于化解債務(wù)困局、盤活存量資產(chǎn)的需求依然較大。

四是公開市場(chǎng)債務(wù)違約事件增加。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整深入推進(jìn)，存量債券違約風(fēng)險(xiǎn)仍有增長(zhǎng)空間。盡管普遍性違約發(fā)生的可能性較低，但特定領(lǐng)域的違約現(xiàn)象仍有可能增加，如2021多家房企債券違約，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。

04 不良資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)

隨著行業(yè)的快速發(fā)展和監(jiān)管的不斷完善，不良資產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出以下發(fā)展趨勢(shì)：

一是回歸主業(yè)力度進(jìn)一步加大。隨著監(jiān)管導(dǎo)向的明確，“回歸本源、聚焦主業(yè)”已經(jīng)成為不良資產(chǎn)行業(yè)的基本要求。四大AMC通過剝離非主業(yè)業(yè)務(wù)，回歸主業(yè)步伐加快；地方AMC正在由此前的“野蠻生長(zhǎng)期”走向穩(wěn)定期，聚焦主業(yè)、合規(guī)發(fā)展已成必然趨勢(shì)。

二是大不良經(jīng)營(yíng)格局逐步形成。除傳統(tǒng)的銀行不良外，大型企業(yè)集團(tuán)危機(jī)救助、上市公司紓困、違約債券收購(gòu)處置、地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)化解等成為行業(yè)深耕的領(lǐng)域，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置、中小金融機(jī)構(gòu)救助或?qū)⒊蔀榻鼛啄甑臉I(yè)務(wù)重點(diǎn)。

三是投行化轉(zhuǎn)型漸為趨勢(shì)。當(dāng)前，不良資產(chǎn)套利時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，不良資產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷著從傳統(tǒng)的“三打”（打包、打折、打官司）模式轉(zhuǎn)向“三重”（重組、重整、重構(gòu)）模式。以“價(jià)值挖掘和提升”為目標(biāo)，利用各種投行類金融工具，通過主動(dòng)管理實(shí)現(xiàn)“動(dòng)力再造”的投行化發(fā)展已逐步成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。

四是差異化競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)逐漸明顯。近年來，不良資產(chǎn)機(jī)構(gòu)分化逐漸加快，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)各具特色，差異化競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。五大AMC仍具備全國(guó)展業(yè)、金融牌照和資金優(yōu)勢(shì)；地方AMC將聚焦助力區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，挖掘相關(guān)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；銀行AIC在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)上具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)；非持牌機(jī)構(gòu)則具備較大的靈活性，可以在處置端等其他方面持續(xù)發(fā)力。

不良資產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)化發(fā)展階段僅有10年，還是一個(gè)“年輕”的行業(yè)，行業(yè)監(jiān)管和市場(chǎng)機(jī)制仍有待完善，行業(yè)也沒有完全成熟的模式可以遵循。也正因如此，這個(gè)行業(yè)還有著無限的機(jī)遇。行業(yè)中的每一個(gè)參與者，都需要找到適合自身發(fā)展的道路，才能在行業(yè)發(fā)展的大潮中笑到最后。

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