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來源：不良資產評道    

如今我國市場經濟的不斷發展，確實為企業的生存與發展提供了越來越大的空間，但也使企業之間的競爭越來越激烈。近幾年來，我國有許多企業在發展中，遇到債務重組問題，使企業的運營陷入困境，債務重組問題的解決迫在眉睫，也越來越引起人們重視。

債務重組問題的解決，是企業的一次大手術，能使企業減輕負擔，逐步以良好健康的狀態發展起來。在實踐中，就以下的幾種債務重組方案簡單說明。同時配上三九集團的重組案例分析便于更好的理解這個問題。

1  債務與資產同時剝離或置換

將債務與相關資產捆綁同時與另一方進行置換是最為常用的債務解決方案之一，尤其是對于那些原業務經營難有起色的公司。這種方法常見于企業買殼上市、公司業務完全改變的操作中，公司對部分資產連同債務進行置換的案例也有，但總體上屬于少數，而且大多數靠與大股東的關聯交易實現。

從理論上來說，債務與資產同時剝離或置換是一種操作較為簡便的解決方案：整體置換，新進入的資產，公司債務問題徹底解決，不存在日后糾纏不清的遺留事項，上市公司幾乎成為一個全新的業務主體，財務狀況發生根本改變，財務質量通常大大提高；部分置換，關聯交易的性質使得此間協商、操作的過程更為簡易，但往往只能短期改善公司的賬面財務狀況和資產質量，公司本質難有改變。

在以往實際運作中，由于國內經濟、政治環境的特殊性，上市公司大股東的國有性質，以及公司對當地利益具有較大影響力等一些非經濟因素，往往成為股權轉讓過程中的制約因素。不過，可以預見，隨著政策環境的改變、市場化程度的提高，這些非經濟因素的影響必將呈弱化趨勢，甚至在某種程度上對股權轉讓起到一定的促進作用。

2  擔保責任和債務的轉移

理論上說，為任何企業提供擔保都具有潛在的財務風險，都有造成直接承擔債務的可能。當被擔保方到期無力償還債務時，就會造成擔保方的債務問題，此時作為擔保方的上市公司要么直接償還，要么只能轉移擔保責任。

擔保責任和債務轉移的三個必要條件：一、債權人同意；二、能夠找到具備清償能力的擔保和債務承接人；三、承接人愿意承接擔保責任和債務。由于我國上市公司股權結構和治理結構方面的特殊性，上述擔保責任和債務的承接人往往就是與上市公司有密切利益關系的大股東。

3  以資產或股權抵償

對于負債累累而又缺乏資金的上市公司而言，變賣旗下的資產或者持有的子公司股權，即可獲得一定數額的資金用于償債，由于此種辦法適用于各種債權人和各種債務，因此是處理債務問題的最常見辦法，目前在我國被廣泛應用。

另外，如果能夠獲得債權方的同意，債務人還可以直接用股權或者資產向債權方抵償。通常，能夠用于直接抵償的股權與資產都是上市公司較為優質的資產，而債權人則以企業居多。

另外，房地產公司或者擁有房地產類資產的企業，在以這類辦法主導進行的債務重組中具有一定優勢。

4  折價以現金買斷

這種方法就是債務雙方通過協商，對債務總額進行一定比例的折價，而后債務方按照商定的付款方式和日程買斷所有債務和連帶責任，結清債權債務關系。這種情況下，付款方式大多是以現金一次性支付，或者在一個較短的時間內以現金分次支付，以體現債務的快速解決。此方案的核心要義就是以“金額換效率”。

這種債務解決方案，從絕對金額上看對雙方是不平等的：債權人承受了損失，而債務人得到了一定程度的債務減免。但是在國內三角債普遍、企業負債沉重、不太可能按期全額償付的情況下，用較小的代價在短期內結清債務取得現金，有利于提高這部分現金的使用效率，比長期拖欠更有利于債權人繼續日后的正常經營和發展。

對于債務人，可能面臨短期的現金流壓力，但除了得到債務減免“收益”外，也有利于即時解決債務，維系正常的業務關系，使經營得以持續。

能夠折價以現金買斷的債務大多數表現為公司與供應商之間的應付賬款，而且金額在其負債總額中也不占很大比重，否則債務人以現金支付的意愿或能力將大大降低——因為通常債務人本身就嚴重缺乏短期支付能力。

5  債轉股

所謂債轉股，就是把債權人拉入企業，把其對企業的債權轉變為對企業的資本注入。通過債轉股，一方面減輕了企業的償債負擔，另一方面，也使投資人的不良資產有望轉為良性資產。

近幾年，銀行與國有大中型企業間的債轉股工作，為許多企業解決了長期困擾其經營活動的債務問題。

6  債務豁免

這種方法經常用于國有控股上市公司債務問題的解決，主要針對逾期銀行貸款，之所以能夠操作是由于我國各主要商業銀行的國有控股性質和政府部門的行政性干預。

由于逾期貸款通常會引起訴訟，因此這種方式成功的關鍵在于國有股東、上市公司、司法部門和銀行四者之間關系的有效協調。

7  三九集團債務重組案例分析

▍三九集團背景介紹

三九企業集團是原國務院國有資產監督管理委員會直接管理的國集團以醫藥為主營業務，集團組建于1991年12月，由原國家經貿委、中國人民解放軍總后勤部批準成立。三九醫藥股份有限公司（簡稱“三九醫藥”）是大型國有控股醫藥上市公司，前身為深圳南方制藥廠。

從 1996 年到 2001 年，三九出手購并了 140 多家地方企業，平均每一個月購并 2 家，其中承債式占 45%，控股式占 35%，托管式占 20%。在這種瘋狂購并中，在迅速擴大公司規模的同時，已使得公司的財務風險不斷上升，并最終陷入了不得不進行債務重組的困境。

▍三九集團的債務重組之路

（一）企業的債務困境

截至 2003 年底，三九集團及其下屬公司欠銀行 98 億元。三九集團負債率過高。以三九醫藥為例，2006 年末其流動資產不到 64 億元，而其流動負債卻高達 51億元，流動比率僅為 1.26。三九集團總資產 178 億，其中，固定資產 38 億，長期投資 40 億，兩項合并 78 億，僅約占總資產的 44%。三九集團旗下的三九醫藥的季報顯示，其一季度主營業務收入及凈利潤均同比下降近 18%。三九集團已經陷入“資金緊缺，銀行逼債”的困境，經營狀況不容樂觀，改制重組迫在眉睫。三九集團內部頻密的關聯交易也是銀行收縮貸款的重要原因。在 2001 被違規占用三九醫藥資金事件打斷了資金鏈條后，三九集團近兩年資本運作活動的規模雖然明顯縮小，但大量關聯交易仍然存在。

（二）債務重組方案

三九集團因欠銀行債務高達 100 多億元難以為繼，從 2004 年起便著手重組，擬引進戰略投資者挽救三九。經國務院批準，三九企業集團（深圳南方制藥廠）（以下簡稱“三九集團”）及其下屬企業的20 家金融債權人組成三九集團債權人委員會（以下簡稱“三九債委會”），同意對三九集團的債務進行重組。2004年9 月 26 日，三九醫藥股份有限公司（下稱“三九”）發布公告表示，此次三九方面將一次性向銀行償還 44.57 億元的債務，而該方案比此前業內曾流傳的 43 億元的方案多出了 1.57 億元。

三九公告稱，本次重組債務包括三個部分，分別為三九集團層面重組債務、三九層面重組債務以及三九宜工生化股份有限公司、深圳市三九醫藥連鎖股份有限公司及其控股的各級子公司重組債務。公告顯示，三九醫藥層面重組債務（截至債權債務核實日 2007 年 6 月 20 日）本金共計人民幣 35.9 億元；其中，三九醫藥因對三九藥業部分債務及三九生化部分債務提供擔保而需要承擔連帶還款責任的債務本金共計 5.1 億元。債務重組協議生效日起一個月內，債務人三九集團及下屬企業、戰略投資者華潤(集團)有限公司、收購方新三九控股有限公司共同作為償付方，向債權人一次性全額支付人民幣約 45 億元，用以清償集團和三九醫藥層面重組的債務本金、三九醫藥層面的欠息及訴訟費。

債務重組后，三九醫藥預計負有不超過人民幣 6 億元的銀行借款。債權人同意，豁免所有三九醫藥層面重組債務相關的罰息及復利；解除三九醫藥對相關重組債務的擔保責任；解除所有與三九醫藥層面重組債務相關的抵押、質押及查封、凍結，并對其提起的所有與重組債務相關的訴訟案件、仲裁案件及執行案件予以撤訴或撤銷執行申請。業內人士指出，作為滬深兩市大股東占款第一大戶,三九的清欠方案與三九集團的債務重組密切相關。截至 2006 年年底，三九集團未清欠金額高達 37.4 億元，大抵相當于三九資產總額的一半。

國務院國資委選擇了“內部解決”———由華潤去重組三九。重組者和被重組者，同為國資委全資持有的“央屬企業”。三九醫藥作為三九集團下屬核心企業，最后，由華潤集團、新三九控股有限公司、三九集團及其下屬企業在自債務重組協議生效日起 1 個月內向債權人一次性全額支付人民幣 4，457，002，080 元，用以清償全部集團層面和三九醫藥層面重組債務本金、三九醫藥層面欠息以及訴訟費。華潤集團獲得對三九集團的戰略重組權后，在國家工商總局注冊成立了新三九控股，作為重組三九集團的管理平臺。至此，三九集團的債務重組最終得以完成。

▍債務重組前后的財務指標分析

1.短期償債能力的具體分析

（1）由于流動負債在01-03年逐年增加，在04年雖然有所減少，但相比01年仍然增加了14億元，而流動資產01年相比04年卻減少了0.2億元，因此，流動比率由01年的1.62逐年降至04年1.16。10年相比04年，流動負債降幅達67.24%，雖然流動資產同樣下降，但由于下降幅度遠低于流動負債，僅下降了37.18%，所以，流動比率由04年的1.16逐年增加到了10年的2.23。

10年流動資產較01年下降了38%，主要是其他應收款及預付賬款下降幅度較大，分別下降了98%和80%，而貨幣資金、應收票據+應收賬款分別增長了32%和60%，而存貨相對基期略有增長，增長4%。

流動負債中，盡管應付賬款+應付票據、預收賬款、其他應收款等項目，10年較01年都有較大幅度的增長，但由于短期借款較基期下降了99%，最終使流動負債整體下降了55%。從應付賬款+應付票據及預收賬款的大幅度增長可看出，企業通過較好的利用商業信用融資從而減少企業的短期貸款，大幅度的降低了企業的融資成本，這從企業的財務費用逐年下降并在10年降到-1445萬元也可看出。

（2）速動資產雖然增長了2.24%，但由于遠低于流動負債34.04%的增長幅度，所以，速動比率同樣從01年的1.49逐年降至04年的1.09。10年相比04年，速動資產降幅為42.53%，同樣遠低于流動負債的降幅，故速動比率也由04年的1.09逐年增加到10年的1.92

（3）由于現金等價物降幅達50.99%，而流動負債又大幅度增長，因此，現金比率也由01年的0.38降至04年的0.13。10年相比04年，現金等價物卻增長了169%，所以，現金比率也由04年的0.13逐年增加到04年的1.1。

2.短期償債能力總體分析

從上述分析可看出，三九集團的短期償債能力從01年到04年雖趨于逐年下降狀態，但從04年到10年，由于企業積極償還短期借款，較好利用商業信用，使短期借款逐年下降，同時保持流動資產的合理結構，從而使企業的短期償債能力又逐年增強。既便04年相比于01年，企業的流動比率、速動比率及現金比率均逐年下降，短期償債能力有所減弱，但企業的速動比率始終保持大于1，所以，從01年到10年，三九集團的短期償債能力總體較強，不存在較大的無法償還短期債務的風險。

3.長期償債能力總體分析

三九集團01年-04年，資產負債率逐年上升，04年達到了68%，雖然較充分的利用了財務杠桿作用，但也為企業帶了較高的財務風險，尤其是04年，企業當年虧損7.2億元，而財務費用支出達1.4億多元，利息支出無法得到有效保障04年以后，隨著企業逐步歸還長短期借款，使負債額爭劇下降，資產負債率也逐年下降，到10年，僅為27%，同時隨著企業盈利能力的不斷增強，利息保障倍數達到了70，企業償還債務的能力也大大增強，財務風險大為降低，幾乎不存在到期無法償還債務的風險。但企業由于利用外部資金較少，財務杠桿的作用沒有充分發揮，一定程度上降低了企業的盈利能力，增加了企業的稅收成本及資金成本。

盈利能力是公司獲取利潤的能力，盈利是公司經營的首要目標，也是公司各利益主題關心的問題。盈利能力分析主要是針對公司正常經營情況中所獲得的各種利潤額與一些相關指標的比率來進行分析。反映公司盈利能力的指標主要有銷售利潤率和投資報酬率.

從上述分析可看出，三九集團01-10年，企業的盈利水平除04年外，基本趨于穩步增長。04年，由于成本費用的大幅度增長，導致企業虧損達到驚人的7.2億元，04年后，企業努力控制費用支出，尤其是管理費用，05年較04年減少了4.4億元，下降57%，企業實現扭虧為盈，之后，企業的盈利水平穩步增長，資產收益率穩步提高，每股收收益也由04年的-0.73穩步增長到10年的每股0.87元，投資效益明顯。

▍三九集團債務重組案例啟示

1.避免盲目多元化購入不良資產

三九集團雖然號稱執掌逾 200 億元總資產、擁有三家上市公司及超過 400家子公司，事實上已是一個長年陷入經營乏力乃至最終失控、資不抵債的企業。三九集團自 1990 年之后便再也沒有開發出一個成功的中藥產品，后來的十多年里，它一直靠三九胃泰及皮炎平等支撐著。數據統計顯示，三九在醫藥行業內的購并成功率高達 70%，而非醫藥行業則大半以失敗告終，擴張之初，企業的負債率為 19%，到 1998 年時，負債率已經高達 80%。銀行，地方政府的聯合作套，使三九在并購的過程中承擔了大量的潛藏的債務黑洞。三九輕視了被收購、兼并企業后續資產重組整合的難度。多元化帶來很多問題，管理層次過多，鏈條過長，行業覆蓋面過寬，主業過多，主輔不分，已經嚴重影響了國有企業的資源配置效率，使整體競爭力明顯下降，不但無法分散風險，反而增加了風險。

2.國企融資需加強監管 金融體制需配套改革

三九集團作為一家大型國有企業，任何商業活動都代表了國有資本的利益，因而受到方方面面的關照和優惠。個別銀行對三九集團的貸款不計成本，任意降低貸款條件，導致三九的負債率越來越高。由此可見，銀行應嚴格執行貸款審查制度，分析企業的財務狀況，對國企、民企一視同仁。

3.通過債務重組 促進國有資本結構調整

隨著我國國有企業和金融體制改革的逐步深化以及市場經濟體制的逐步完善，加快推進和規范我國國有企業債務重組工作顯得越來越必要，重組方式也正在由主要依靠政府行政性主導向市場化運作方式轉變。確立政府做主導，中央銀行，商業銀行，企業聯合運作的模式。

國有企業債務重組的目標，要從長遠和戰略層面，統籌考慮債務重組各主體的利益，通過債務重組，促進國有資本有進有退、合理流動機制的建立，加快國有經濟布局和國有資本結構調整，進一步發揮國有經濟的控制力、影響力和帶動力；通過債務重組，化解債務危機，使國有企業的債務負擔降到一個合理水平，提高企業經營效率；加快企業產權制度改革，改善公司治理結構，使國有企業成為真正的市場主體；通過債務重組，降低國有金融機構的不良資產比率，促進國有金融機構的市場化轉型，提高競爭力，改善金融秩序和環境債務重組分別實施債務折讓、破產清算、引入戰略投資者，或者通過債權轉讓、債權轉股權等措施，實現不良資產變現和企業治理結構的完善。

國有企業債務重組，需要有一個良好的資本市場。通過資本市場，企業能籌集更多的資金，更重要的是企業能從資本市場上尋找新的投資者。因此，培育一個完善資本市場，是企業債務重組市場化的必要條件。通過資本市場來解決國有企業不良負債，需修正、完善，要使之能全面解決國有企業深層次的體制性弊端。國家作為出資者，創辦企業理應注入資本金；企業創辦后應建立資本補償機制，盡資本保全的義務。

出資者在企業正常存續期間，無權以任何形式抽走本應作為企業資本補償和資本儲備的資金。這些該投未投、該補未補的體制性欠賬，事實上已通過各種方式形成了一批國有資產。因此，拿出一部分國有資產存量解決歷史欠賬是合理的，也是必需的。作為國有企業，其國有出資人是存在的，但卻有實際出資。對于三九集團而言，國家不僅沒有出一分錢，而且也從未享受過債轉股、貼息貸款等優惠政策。三九除了早年的 500 萬元貸款，軍方和國家都沒有給過投入。三九做到 200 億元的資產規模，全靠銀行貸款提供流動資金支持。

在這種特殊背景下，三九承擔了兼并眾多國企困難戶的職能卻沒有相應的國家出資或政策作為補償。根據國家財政、國有銀行和國有企業的現實狀況，僅靠體制內存量資源進行調整的能力是非常有限的，然而完全有可能通過體制外注入來補充。在債務重組中，通過資本市場這一廣闊的動作空間，引入改革的增量，參與國有企業存量的調整與重構，對于非國有企業來說，不僅具備實際參與重組的企業實力，而且具有以此壯大自身規模的強烈沖動。通過資本市場各種直接融資的方式，彌補國有企業存量調整的現實缺口，既無需增加國家財政的負擔，又分散了國有銀行的資產風險；在非國有企業增量投入、獲取收益的同時，國有資產也隨之增值，國有企業也因此獲得了重新發展的機會。

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