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來(lái)源：不良資產(chǎn)頭條

2019年企業(yè)重整市場(chǎng)迅速擴(kuò)大、企業(yè)破產(chǎn)制度不斷完善、破產(chǎn)審判大幅提升、破產(chǎn)投資的生態(tài)日益改善，對(duì)于各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，破產(chǎn)重整企業(yè)投資機(jī)會(huì)日益清晰，投資邏輯逐漸成熟，本文旨在就金融機(jī)構(gòu)投資破產(chǎn)重整企業(yè)的常見(jiàn)“玩法”進(jìn)行梳理與闡釋?zhuān)?duì)其投資的內(nèi)在邏輯與注意事項(xiàng)進(jìn)行剖析。

一、投資模式

增量型-共益?zhèn)鶆?wù)投資

對(duì)于已然失去正常融資能力的破產(chǎn)企業(yè)，“共益?zhèn)鶆?wù)”似乎成為了新增融資的僅有方式。金融機(jī)構(gòu)選擇這種方式介入，看重的主要是共益?zhèn)鶆?wù)“優(yōu)先”的性質(zhì)。

依據(jù)《物權(quán)法》：“破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)在優(yōu)先清償破產(chǎn)費(fèi)用和共益?zhèn)鶆?wù)后，依照下列順序清償：（1）破產(chǎn)人所欠職工的工資和醫(yī)療、傷殘補(bǔ)助、撫恤費(fèi)用，所欠的應(yīng)當(dāng)劃入職工個(gè)人賬戶的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)用，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)支付給職工的補(bǔ)償金；（2）破產(chǎn)人欠繳的除前項(xiàng)規(guī)定以外的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和破產(chǎn)人所欠稅款；（3）普通破產(chǎn)債權(quán)”。

可見(jiàn)，共益?zhèn)鶛?quán)對(duì)于絕大多數(shù)債權(quán)具有“優(yōu)先受償”的屬性；然而，遺憾的是抵（質(zhì)）押類(lèi)型的擔(dān)保債權(quán)并不在共益?zhèn)鶛?quán)的法定優(yōu)先受償之列，相反依據(jù)《物權(quán)法》:“第一百零九條 對(duì)破產(chǎn)人的特定財(cái)產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的權(quán)利人，對(duì)該特定財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。

實(shí)際上，當(dāng)企業(yè)重整失敗進(jìn)入清算后，“抵（質(zhì)）押擔(dān)保債權(quán)”仍然優(yōu)先于“共益?zhèn)鶛?quán)”，而企業(yè)之所以淪至破產(chǎn)之境，絕大部分是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已置于抵（質(zhì)）押擔(dān)保之中，可見(jiàn)共益?zhèn)鶛?quán)投資本身并不具有“超級(jí)優(yōu)先權(quán)”的性質(zhì)，這也是共益?zhèn)鶛?quán)投資并未成為各類(lèi)融機(jī)構(gòu)投資的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的主要原因。

實(shí)務(wù)操作中，金融機(jī)構(gòu)一般通過(guò)基金方式介入共益?zhèn)鶛?quán)投資，投資標(biāo)的企業(yè)一般有兩種特征：

（1）存在可實(shí)現(xiàn)短期價(jià)值提升的資產(chǎn)，由升值部分為金融機(jī)構(gòu)提供回報(bào)支撐；

（2）企業(yè)存在可部分復(fù)產(chǎn)的板塊，以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支撐共益?zhèn)鶆?wù)投資。

在前述兩種情形任一實(shí)現(xiàn)后，金融機(jī)構(gòu)則通過(guò)風(fēng)控鎖死收益，并利用《破產(chǎn)法》“第四十三條破產(chǎn)費(fèi)用和共益?zhèn)鶆?wù)由債務(wù)人財(cái)產(chǎn)隨時(shí)清償”賦予共益?zhèn)鶛?quán)隨時(shí)清償?shù)奶匦?，?shí)現(xiàn)安全退出。

下面就以最為典型的房地產(chǎn)行業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明：

房地產(chǎn)行業(yè)中存在共益?zhèn)鶛?quán)投資的標(biāo)的一般是開(kāi)發(fā)商因資金周轉(zhuǎn)不利，導(dǎo)致尚未開(kāi)發(fā)完成的爛尾樓出現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)依據(jù)《破產(chǎn)法》：“第四十二條 （四）為債務(wù)人繼續(xù)營(yíng)業(yè)而應(yīng)支付的勞動(dòng)報(bào)酬和社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用以及由此產(chǎn)生的其他債務(wù)”以共益?zhèn)鶛?quán)的方式介入，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)爛尾樓復(fù)工、預(yù)售、回現(xiàn)、退出。

如前所述，開(kāi)發(fā)商擁有的在建工程或土地一般存在抵押，在這種情況下“后續(xù)風(fēng)控”則成為了投資成敗的重中之重：

（1）介入前：在存在物權(quán)擔(dān)保的情況下，實(shí)現(xiàn)共益?zhèn)鶆?wù) “超級(jí)優(yōu)先”的方式只能通過(guò)法院裁生效的重整計(jì)劃。

金融機(jī)構(gòu)需要在重整計(jì)劃中對(duì)共益?zhèn)鶛?quán)進(jìn)行約定，主要體現(xiàn)在兩方面：一是利息約定:“xxxx融資借款xx萬(wàn)元，以年化xx%支付利息,若未按期償付則以日/XX%支付違約金，借款期限XX年，前述借款的相應(yīng)利息、罰息等均按照實(shí)際期限計(jì)算，不因破產(chǎn)而停息”;二是優(yōu)先性的約定：“前款約定的借款及由此產(chǎn)生的利息、罰息列為共益?zhèn)鶆?wù)與破產(chǎn)費(fèi)用在同一順位，在企業(yè)破產(chǎn)清算中優(yōu)先于購(gòu)房戶債權(quán)、建設(shè)工程債權(quán)、有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)、稅款、職工工資等債權(quán)受償”。

（2）重整中：因共益?zhèn)鶛?quán)投資介入的板塊還依然是企業(yè)相對(duì)正常，能產(chǎn)生正向現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，故實(shí)際上與普通地產(chǎn)類(lèi)投資的投后管控基本一致，只是多出一個(gè)破產(chǎn)管理人對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控，但金融機(jī)構(gòu)依然需要通過(guò)章、證、照監(jiān)管，派駐董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)等方式對(duì)關(guān)鍵流程進(jìn)行審批，對(duì)在建工程后續(xù)建設(shè)進(jìn)行監(jiān)控，確保資金流向、回籠與投資目的相匹配。

（3）退出：房地產(chǎn)類(lèi)共益?zhèn)鶛?quán)退出一般通過(guò)銷(xiāo)售回款，需要特別注意的是，因存在其他債權(quán)組，因此需要對(duì)銷(xiāo)售回款分配方式進(jìn)行約定，較為常見(jiàn)的一是通過(guò)在預(yù)留一定比例的運(yùn)營(yíng)資金后，回款首先由破產(chǎn)費(fèi)用與共益?zhèn)鶛?quán)投資方進(jìn)行分配，再按照其他債權(quán)優(yōu)先順序分配；另一種則加入抵押權(quán)人，與其按照比例首先分配銷(xiāo)售回款，而這也是一種爭(zhēng)取物權(quán)擔(dān)保債權(quán)組支持的方式。

存量型-破產(chǎn)債權(quán)投資

因破產(chǎn)企業(yè)往往以失去造血能力，故金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行破產(chǎn)債權(quán)投資時(shí)，一般會(huì)引入產(chǎn)業(yè)投資者共同入局，產(chǎn)業(yè)投資者負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)性企業(yè)整合，而金融機(jī)構(gòu)則負(fù)責(zé)推動(dòng)破產(chǎn)重組計(jì)劃順利達(dá)成，共同盤(pán)活企業(yè)。對(duì)于破產(chǎn)債權(quán)投資的方式一般存在兩種：

（1）收購(gòu)破產(chǎn)債權(quán)。破產(chǎn)債權(quán)收購(gòu)是一種對(duì)于企業(yè)存量債權(quán)的購(gòu)買(mǎi)行為，其優(yōu)勢(shì)在于保持原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的穩(wěn)定性，債權(quán)項(xiàng)下的擔(dān)保權(quán)利可直接承繼；

但其劣勢(shì)在于存量破產(chǎn)債權(quán)受到《破產(chǎn)法》“附利息的債權(quán)自破產(chǎn)申請(qǐng)受理時(shí)起停止計(jì)息”的調(diào)整，無(wú)法在重整期間計(jì)息，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，若重組失敗，金融機(jī)構(gòu)的盈利空間僅限于債權(quán)折扣，但優(yōu)質(zhì)的附帶抵（質(zhì)）押的擔(dān)保類(lèi)債權(quán)即便進(jìn)入清算程序也將全額受償，因此金融機(jī)構(gòu)難以對(duì)其進(jìn)行打折收購(gòu)。

因此破產(chǎn)債權(quán)收購(gòu)的目的主要在于推動(dòng)企業(yè)破產(chǎn)重整計(jì)劃順利通過(guò)，實(shí)踐中金融機(jī)構(gòu)一般依據(jù)重整計(jì)劃各組表決通過(guò)率、債權(quán)受償比例、債權(quán)人溝通配合程度，決定破產(chǎn)債權(quán)收購(gòu)計(jì)劃。

（2）代償后重組。代償后重組的形式，是指代替破產(chǎn)企業(yè)償還存量債權(quán)，再以代償后形成的新債權(quán)與破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行債權(quán)重組，該種方式一般是依據(jù)重整計(jì)劃實(shí)施的，其優(yōu)勢(shì)在可重新合理分配抵押物，且可與破產(chǎn)管理人重新簽訂合同，對(duì)重組債務(wù)約定利息，創(chuàng)造盈利空間。

而前述債權(quán)收購(gòu)或代償僅為鋪墊，其目的在于通過(guò)“重整計(jì)劃”對(duì)于破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行“再分配”，配合產(chǎn)業(yè)投資者進(jìn)行取得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，主要有如下兩種方式：

（1）與產(chǎn)業(yè)投資者分別持有資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)持有債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)投資者作為獨(dú)立的重整方介入重整計(jì)劃，持有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，該種方式一般出于風(fēng)控考慮，由產(chǎn)業(yè)投資者進(jìn)行擔(dān)保，金融機(jī)構(gòu)在重整成功后逐步退出；若重整失敗則按比例受償，并由擔(dān)保方--產(chǎn)業(yè)投資者兜底，最終實(shí)現(xiàn)退出。

（2）與產(chǎn)業(yè)投資者共同出資建立SPV收購(gòu)債權(quán)與資產(chǎn)，并由產(chǎn)業(yè)投資者按約定回購(gòu)SPV份額。這種模式由SPV同時(shí)作為破產(chǎn)債權(quán)收購(gòu)、代償及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)過(guò)戶的主體，而金融機(jī)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)投資者作為共同出資人按約定分別持有SPV份額，最后由產(chǎn)業(yè)投資者按約定以一定溢價(jià)回購(gòu)金融機(jī)構(gòu)持有的份額，實(shí)現(xiàn)退出。

二、特別關(guān)注

利用“預(yù)重整”制度

不管金融機(jī)構(gòu)選擇以何種方式介入，均應(yīng)盡量利用“預(yù)重整階段”介入。

雖然“預(yù)重整模式”目前尚沒(méi)有詳細(xì)的操作規(guī)范，但最高人民法院于2018年3月正式發(fā)布了《全國(guó)法院破產(chǎn)審判工作會(huì)議紀(jì)要》，其中第二十二條表示：“在企業(yè)進(jìn)入重整程序之前，可以先由債權(quán)人與債務(wù)人、出資人等利害關(guān)系人通過(guò)庭外商業(yè)談判，擬定重組方案。重整程序啟動(dòng)后，可以重組方案為依據(jù)擬定重整計(jì)劃草案提交人民法院依法審查批準(zhǔn)”。

該會(huì)議紀(jì)要對(duì)“預(yù)重整制度”的庭外重組的模式進(jìn)行了肯定，并就庭外重組與庭內(nèi)重整的銜接進(jìn)行了規(guī)定。

從廣東省深圳市福昌電子破產(chǎn)重整案、浙江省溫州市吉爾達(dá)破產(chǎn)重整案、北京市“兩網(wǎng)公司”暨京中興公司破產(chǎn)重整案等采用“預(yù)重組方式”介入的情況來(lái)看，由于未進(jìn)入法定的破產(chǎn)重整程序，“預(yù)重整”為企業(yè)破產(chǎn)重組創(chuàng)造“緩沖器”作用,有利于降低重整的成本，提升重整的質(zhì)量。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，預(yù)重整制度則具有更加實(shí)質(zhì)性的意義：

（1）依據(jù)《破產(chǎn)法》：“債務(wù)人或者管理人應(yīng)當(dāng)自人民法院裁定債務(wù)人重整之日起六個(gè)月內(nèi)，同時(shí)向人民法院和債權(quán)人會(huì)議提交重整計(jì)劃草案。前款規(guī)定的期限屆滿，經(jīng)債務(wù)人或者管理人請(qǐng)求，有正當(dāng)理由的，人民法院可以裁定延期三個(gè)月。債務(wù)人或者管理人未按期提出重整計(jì)劃草案的，人民法院應(yīng)當(dāng)裁定終止重整程序，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)”。而“預(yù)重整”模式因?yàn)檫M(jìn)入物權(quán)法的調(diào)整范圍，不受前款限制，拓寬了可以利用的時(shí)間長(zhǎng)度；

（2）更為重要的是正式重整計(jì)劃可以依據(jù)預(yù)重整的“重組方案”制定并提交審議，這將會(huì)為金融機(jī)構(gòu)提早鎖定投資方案，避免進(jìn)入正式程后出現(xiàn)第三者攪局，增加成本，甚至投資失敗。

充分借助政府的力量

出現(xiàn)大型企業(yè)的破產(chǎn)，當(dāng)?shù)卣话憬惶貏e關(guān)注，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該合理利用政府對(duì)于當(dāng)?shù)刂匾髽I(yè)的保護(hù)，盡量將政府拉入重整方案并利用政府的資源與力量：

（1）在斬?cái)嗥髽I(yè)擔(dān)保圈中，平衡其他金融機(jī)構(gòu)利益，壓低受償比例，減少投資成本；

（2）引入政府旗下?lián)９具M(jìn)行兜底，增加風(fēng)控手段；

（3）與政府部門(mén)共同處置組建“救助基金”，增加安全墊；

（4）爭(zhēng)取政策支撐。

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